In fusies en overnames (M&A) fungeert bedrijfswaardering zelden als een neutraal analytisch instrument. In de praktijk zijn waarderingen in M&A-processen onlosmakelijk verbonden met dealdruk, strategische narratieven en onderhandelingsposities. Literatuur alsook praktijk laat zien dat juist in transactiestructurele contexten systematische waarderingsfouten optreden, niet ondanks professionalisering, maar er vaak door.
M&A-waarderingen bevatten veelal fundamentele (denk)fouten. Fouten leiden niet alleen tot verkeerde prijszetting, maar ook tot post-deal teleurstellingen, goodwill-afboekingen en structurele value leakage. Dit artikel verschaft daarom de 10 belangrijkste fouten die zich kunnen manifesteren binnen de M&A-praktijk.
1. Disconteringsvoeten als onderhandelingsinstrument
In M&A-processen wordt de disconteringsvoet zelden puur economisch bepaald. De WACC fungeert vaak als impliciet onderhandelingsinstrument: kleine aanpassingen legitimeren grote waarderingssprongen zonder dat dit expliciet wordt benoemd.
Veel voorkomende fouten zijn het mechanisch toepassen van sectorbeta’s zonder bedrijfsspecifieke correcties, het onvoldoende expliciteren van landen-, governance- of integratierisico’s en het impliciet verwerken van transactiespecifieke risico’s zowel in kasstromen als in de disconteringsvoet. Het resultaat is een waardering die technisch overtuigend oogt, maar feitelijk een strategische positionering maskeert. De schijn van objectiviteit verhult dat de waarde sterk afhankelijk is van onderhandelingsruimte.
2. Cashflowprojecties als dealnarratief
Kasstroomprojecties in M&A zijn zelden louter analytisch. Zij zijn narratief geladen. Synergieverhalen, schaalvoordelen en commerciële kruisbestuivingen worden vooruit geprojecteerd, terwijl de realisatiegraad structureel wordt overschat.
In de praktijk blijkt dat synergieën sneller worden verdisconteerd dan gerealiseerd, integratiekosten worden onderschat of tijdelijk worden gepresenteerd en historische volatiliteit opvallend snel uit forecastmodellen verdwijnt. Met name bij strategische kopers fungeert de DCF als rationalisatie van een reeds gewenst besluit.
De waardering legitimeert de deal, in plaats van haar kritisch te toetsen.
3. Terminal value als bron van structurele overbetaling
De terminal value vormt in veel M&A-waarderingen het grootste deel van de ondernemingswaarde, maar krijgt opvallend weinig kritische aandacht. Juist hier ontstaan structurele overbetalingen. Veel voorkomende fouten zijn het hanteren van perpetuele groeivoeten die impliciet boven langetermijn economische groei liggen, het gebruik van exit-multiples gebaseerd op bull-markttransacties en het onvoldoende onderscheiden van stand-alone en post-integratie steady-state scenario’s. Kopers betalen hierdoor feitelijk voor een toekomstscenario dat economisch moeilijk verdedigbaar is, maar wiskundig elegant wordt gepresenteerd.
4. Conceptuele inconsistenties tussen waarderingsmethoden
In M&A-praktijk worden DCF-waarderingen, comparable multiples en precedent transactions vaak naast elkaar gepresenteerd zonder inhoudelijke reconciliatie. Verschillen worden verklaard, maar zelden geanalyseerd. Typische inconsistenties zijn het door elkaar gebruiken van equity- en enterprise-waarderingen, het toepassen van multiples die andere risicoprofielen reflecteren en het hanteren van transactiemultiples zonder expliciete correcties voor controle- en synergiepremies. Genoemde creëert de illusie van triangulatie, terwijl fundamentele conceptuele spanningen onbesproken blijven.
5. Marktcontext en timingblindheid
M&A-waarderingen zijn sterk cyclisch, maar deze cycliciteit wordt zelden expliciet gemodelleerd. Waarderingen in opgaande markten normaliseren hoge multiples als structureel, terwijl neerwaartse risico’s nauwelijks worden meegenomen. Dit verklaart waarom deals vaak worden gesloten tegen piekwaarderingen, goodwill-impairments zich cyclisch manifesteren en post-deal value creation structureel achterblijft bij businesscases. De waardering fungeert als momentopname, maar wordt behandeld als structurele waarheid.
6. Datakwaliteit onder transactiedruk
Competitieve verkoopprocessen worden gekenmerkt door beperkte datarooms, strakke tijdslijnen en gefaseerde informatieverstrekking. Dit vergroot de kans op waarderingsfouten aanzienlijk. Veel voorkomende tekortkomingen zijn onvoldoende genormaliseerde EBITDA, onderschatte onderhouds- en groeicapex en contractuele of juridische risico’s die pas na closing volledig zichtbaar worden. De waardering wordt hiermee in essentie probabilistisch, terwijl zij gepresenteerd blijft als deterministische uitkomst.
7. Gedragsbias binnen dealteams
M&A-waarderingen worden gemaakt door mensen, niet door modellen. Dealteams opereren onder closingdruk, reputatiebelangen en financiële incentives. Structurele gedragsmatige vertekeningen zijn onder meer confirmation bias tijdens voortschrijdende due diligence, escalation of commitment na exclusiviteit en overmatige focus op upside bij strategische fit-verhalen.
De waardering volgt het momentum van de deal, niet andersom.
8. Due diligence als waarderingsblinde vlek
In theorie voedt due diligence de waardering. In de praktijk lopen beide trajecten vaak parallel. Bevindingen worden onvoldoende doorvertaald naar prijs, structuur of voorwaarden. Risico’s verschuiven daardoor van economische waardering naar juridische mechanismen. Dit vergroot de kans op post-closing conflicten en waarde-erosie.
9. Onderschatting van immateriële en integratierisico’s
In hedendaagse M&A ligt waardecreatie steeds vaker in immateriële domeinen zoals talent, cultuur, data en klantrelaties. Tegelijk worden integratierisico’s hier structureel onderschat. Veel waarderingen veronderstellen continuïteit waar juist frictie ontstaat. De economische waarde van immateriële activa blijkt daardoor pas na de transactie volatiel.
10. Private targets en verkeerde marktvergelijkingen
Bij private targets worden beursmultiples vaak als referentie gebruikt zonder adequate correcties voor liquiditeit, governance en schaal. Dit leidt tot kunstmatige opwaartse druk op waarderingen. De schijn van marktconformiteit maskeert dat de gekozen benchmarks fundamenteel andere risico- en rendementskarakteristieken hebben.
Conclusie
In M&A fungeert bedrijfswaardering te vaak als legitimerend instrument in plaats van kritisch toetsingskader. De meest voorkomende fouten zijn niet technisch van aard, maar conceptueel en gedragsmatig. Zij ontstaan op het snijvlak van strategie, psychologie en transactiedruk.
Voor M&A-professionals ligt de uitdaging niet in complexere modellen, maar in strengere discipline: expliciete aannames, consistente methodologie, realistische scenario’s en de bereidheid om waarderingen te laten tegenspreken in plaats van bevestigen.
Zonder die discipline blijft bedrijfswaardering in M&A vooral wat zij nu vaak is: een overtuigend verhaal met een rekensom eronder.
Winstgevendheid verhogen en uw bedrijf in waarde laten toenemen?
UBS Business Value Creation Services ondersteunt organisaties bij het verhogen van winst- en bedrijfswaarde. Ons team focust zich hierbij op domeinen die de grootste impact hebben op het bedrijfsresultaat. Lees meer →
Reageer op dit bericht